BME. Se acercan tiempos de guerra

SOBREPONDERAR

Precio Objetivo 22,2 €/acc



Actualizamos nuestro escenario: i) A corto plazo recortamos el BDI en un -2% en 2010e y -9% en 2011e, resultado de unos ingresos más débiles en Listing, Información e IT&Consulting y menores ingresos financieros ante los bajos tipos de interés; aunque en parte se han visto compensados por la revisión al alza en los ingresos en Renta Variable dada la mejora observada en volúmenes (+14% 2010e). ii) Pero los principales cambios están en nuestro escenario de largo plazo: acercamos el impacto de un entorno de mayor competencia a 2012 a raíz de las reformas propuestas en el mercado español (antes lo recogíamos en nuestro término residual). Como consecuencia hemos recortado nuestro BDI 2012e, 2013e y 2014e en un -27%, -41% y -45% respectivamente.

El principal riesgo está en un entorno de mayor competencia, evitado hasta ahora por las peculiaridades del mercado español, en especial sobre el proceso de liquidación y registro de operaciones. Pero la reciente reforma del sistema de liquidación podría cambiar el escenario equiparándolo a otros mercados europeos, lo que facilitaría la operativa de otros competidores en España (i.e MTFs) al eliminar la necesidad de liquidar las operaciones a través de BME. La reforma podría aplicar a partir de 2012, así que ese escenario estaría cada vez más cerca.

Las Unidades de Renta Variable y Liquidación serían las más afectadas (64% ingresos del Grupo). En Renta Variable el impacto vendría por i) Pérdida de cuota en volumen negociado: otras plazas europeas como LSE o Deutsche Boerse están sufriendo una rápida erosión de su cuota (actualmente ronda el 57% y 67% respectivamente). En BME asumimos una paulatina pérdida de cuota desde el 100% actual al 75% en 2012, 65% en 2013 y 60% a partir de 2014 ii) Posible presión a la baja en precios, ante las menores tarifas que podrían ofrecer otros competidores. Asumimos un recorte en la tarifa media del -5% en 2012, -10% en 2013 y -5% en 2014 (con ello a largo plazo estaríamos aplicando una tarifa un -24% inferior al 2009 y un -13% por debajo de la media 2004-2009).

Pero ese riesgo parece ya muy descontado, según nuestro análisis de sensibilidad el valor ya tendría muy descontado el impacto de un escenario de mayor competencia (como ejemplo en RV descontaría cuotas en volumen del 50% junto a tarifas entre un 30% y 40% inferiores a 2009). Adicionalmente, la compañía sigue ofreciendo atractivos suficientes que por el momento justifican nuestra recomendación: i) Buena posición de caja y capacidad para seguir generando cash incluso bajo un entorno de mayor competencia (7% FCF yield medio 2010-2015 est) ii) Atractiva rentabilidad por dividendo (7,7% 2010e; 6,6% media 2010-2015e) iii) BME está haciendo los deberes anticipándose a ese entorno, desarrollando nuevos productos que ayudarán a diversificar el negocio y obtener nuevas fuentes de ingresos (aunque de momento son difícilmente cuantificables en cifras).

Valoración. Fijamos nuevo precio objetivo en 22,2 €/acc (vs 28,9 €/acc ant.) y rebajamos recomendación a SOBREPONDERAR desde Comprar como consecuencia del nuevo escenario asumido.

David Fernández. Analista de Renta Variable