Ence. La pasta, es pasta

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Precio Objetivo 4,5 €/acc

El mercado podría estar descontando un escenario excesivamente negativo. Los precios siguen en máximos pero esperamos una corrección tras el verano por la entrada en funcionamiento de 1,3 Mns de toneladas en China y la puesta a plena capacidad de las plantas de Chile. En nuestras estimaciones asumimos que los precios actuales (920 USD/tn) son pico de ciclo por lo que planteamos un recorte del 17% para la segunda mitad del año (2010) hasta los 770 USD/tn. Este escenario sitúa el precio medio de la pasta en 2010 en los 800 USD/tn (vs.600 USD/tn medio de ciclo).

2010 será un año excelente de resultados. El resultado operativo de este ejercicio será el mejor de la historia de la compañía que será rebasado en 2011. La fuerte demanda asiática de celulosa, el elevado precio de la celulosa, la mejora del tipo de cambio €/USD, el aprovechamiento forestal y de la energía generada por el proceso productivo, permitirá a la compañía presentar un EBITDA de más de 190 Mns € y un BDI de más de 100 Mns €.

Escaso riesgo financiero. Nuestras estimaciones 2010 - 2012 apuntan a un nivel de apalancamiento máximo de 2,4x DFN/EBITDA’12e. (DFN/EBITDA’12e con recurso: 1,3x y DFN/EBITDA’12e sin recurso: 9,3x). Recordamos que este escenario se sitúa en la parte baja del rango de objetivos de Biomasa del Plan Estratégico (150 MW). Entendemos que si la revisión de las primas sobre Biomasa que se llevará a cabo a lo largo del 4T10 es muy restrictiva, ENCE no llevará a cabo su Plan Estratégico (condicionando a rentabilidad) y con ello la situación financiera en 2012 sería mucho más holgada situándose en niveles cercanos a 0,3x.

Biomasa, con amplio margen para llevar a cabo el Plan. IDAE ha publicado el PANER donde se establecen los nuevos objetivos por tipo de energía renovable a 2020, rebajando la capacidad instalada en Biomasa a esa fecha hasta los 1.187 MW (vs. 1.317 MW anterior). Aún con reducción, el objetivo se encuentra todavía muy distante de la capacidad actualmente instalada (366 MW), y por lo tanto da margen de crecimiento en lo que a capacidad se refiere. No obstante, aún se mantiene la incertidumbre sobre el precio por MW, que esperamos pueda desaparecer en el 4T10 con el marco estable de precios que el Gobierno se ha comprometido a publicar.

Por multiplicadores no plantea dudas. Ence está cotizando a 4,7x EV/EBITDA’10 frente a la media del sector que se sitúa en 7,3x EV/EBITDA’10, y 6,3x PER frente a un sector que se sitúa en las 11,3x. En relación a la media histórica de la compañía el descuento en ambos casos se sitúa por encima del 50%.

Elevamos el Precio Objetivo hasta 4,5 €/acc (potencial +80% vs. 4,1 €/acc anterior) y mantenemos la recomendación de Comprar.

Santiago Marín. Analista de Renta Variable