Zardoya Otis. Sigue cotizando muy arriba

INFRAPONDERAR
Precio Objetivo: 10,1 €/acc


Sigue presentando unos sólidos resultados. ZOT ha conseguido compensar la floja evolución en ventas en 2010 (-2,5%) con una buena gestión de los costes (-4,8%), registrando un incremento del EBITDA y del BDI del +2% y del +1,5%, respectivamente.

El mantenimiento sufre en precios. Los ingresos por mantenimiento (77% de las ventas) se han mantenido prácticamente planos en 2010 (-0,2%), combinando el efecto positivo de la mayor cartera (+3,3% en términos de parque medio) y el efecto negativo de los precios (-3,5%). La entrada de nuevos contratos con precios inferiores o la renegociación de contratos ya existentes, está presionando a la baja los precios del mantenimiento, acelerando incluso la caída vista en 2009 (-3,5% en 2010 vs. -2,8% en 2009). Para 2011, apostamos por un escenario continuista de caída de precios (-3%) compensado, en parte, por una mayor cartera (+1,6% en términos de parque medio).

La obra nueva suavizará las caídas. Aunque en 2010 han caído un -17,4%, pensamos que el shock inmobiliario ya ha sido, en parte, registrado en cuentas y que la evolución será menos negativa en 2011 ya que: i) ZOT cuenta con una cartera de pedidos al cierre de 2010 de 108 Mns € que representa 0,9x las ventas de obra nueva de 2010 (vs. 0,8x en 2009) y ii) en 2010 las nuevas adjudicaciones (114 Mns €) prácticamente han cubierto la obra nueva ejecutada (115 Mns €) a lo largo del año (book to bill ratio de 1,0x). Siendo conservadores, estimamos caídas del -12% en 2011 y del -4% en 2012.

Las exportaciones deberían seguir fuertes. Los indicadores económicos para la zona euro siguen marcando niveles de recuperación, lo que debería ayudar a que las exportaciones siguieran marcando crecimientos sólidos en el medio plazo.

Mantendrá el dividendo. Su posición financiera, la recurrencia en resultados y su capacidad de generación de caja le seguirá permitiendo repartir dividendos con unos niveles de pay out cercanos al 100%. Esto supone, según nuestras estimaciones, un DY del 4,9% en 2011.

No se justifican los múltiplos. Con unos múltiplos de 20,4x PER 2011e y 13,3x EV/EBITDA 11e, ZOT sigue cotizando con prima respecto al sector (9,8x y 17,3x, respectivamente) y el conjunto del mercado. El perfil de crecimiento de la compañía no justifica estos niveles de cotización.

Mantenemos recomendación. Tras revisar ligeramente las estimaciones a la baja, seguimos recomendando INFRAPONDERAR con un precio objetivo de 10,1 €/acc (vs. 10,3 €/acc. anterior).

Borja Pagoaga. Analista de Renta Variable