Sector Bancario. Una peligrosa guerra para los márgenes

Más presión en Márgenes. Tras el impacto negativo por repreciación de las carteras de crédito, los márgenes seguirán muy presionados a la baja por el encarecimiento de los costes del funding mayorista y especialmente de los depósitos, con el sector inmerso en una agresiva y peligrosa guerra de captación (las ofertas superan ya el 4% vs 1,4% rentabilidad media actual de la base depósitos 1S10). Con ello esperamos ahora una peor evolución en márgenes: recortes de doble dígito en 2010e (a excepción del -3% est. en BTO, gracias la solidez que está demostrando) y en torno al -5% en 2011. BKT tras entrar recientemente en la guerra de depósitos (hasta ahora había permanecido fuera) sufrirá especialmente esa presión (-30% 2010e; -13% 2011e) debido a su mayor peso en crédito hipotecario.

Se prolongará el proceso de deterioro de activos, considerando una recuperación más lenta de la economía. Mantenemos el ratio de mora medio 2010e (5,6%) pero retrasamos el pico de mora a finales de 2011 (6,3% est vs 5,2% anterior). Los activos inmobiliarios continúan en aumento con un saldo agregado 1S10 de 10,5 Bn €, +15% vs 2009 (ratio 3,2%; cobertura 21%) y exigirán nuevas provisiones. Estimamos un saldo total de inmuebles de 15 Bn € para 2012, un +40% vs 1S10 (ratio 4,3% est) que supondrían provisiones adicionales de 1,7 Bn € (15% del Mg. Neto agregado 2011-12). POP y PAS, siguen destacando en activos problemáticos (ratio 14,1% y 19,5% vs el 11,4% agregado bancos domésticos).

Los niveles de capital nos siguen pareciendo suficientes para afrontar el escenario actual y los requerimientos BIS III: i) Con un Core Capital 1S10 entre el 7% y 8,3% (a excepción del 6,5% de BKT) vs el 7% mínimo fijado por BIS III (el impacto por deducciones al capital no será muy relevante). ii) Los beneficios aguantarán en terreno positivo a pesar de las dificultades (no esperamos erosión de capital por pérdidas) gracias a unos resultado sólidos, la liberación de genéricos y posibles nuevas plusvalías que podrían aflorar.

Nuevas valoraciones. Seguimos cautos respecto al sector considerando el complicado escenario en márgenes (donde vemos riesgo de sorpresas a la baja en 2011) y el deterioro en calidad de activos (sigue restando visibilidad). Bajo el escenario actual, mantenemos nuestra apuesta en POP y BTO: Considerando su mayor fortaleza operativa (mayor capacidad para absorber dotaciones y mantener un mejor nivel de beneficios y RoTE) cotizarían en niveles atractivos: P/NAV 2010 de 0,8x y 0,9x, dentro del rango de sus comparables pero con un RoTE medio 2010-12e del 9% y 11% notablemente por encima al 6% medio que estimamos en sus competidores.

David Fernández. Analista de Renta Variable