Jazztel. Posicionándonos de cara al 3T10

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Recomendación previa: Comprar vigente desde: 05/05/09

P. Objetivo: 3,8 €/acc

A la espera de un buen 3T10. Aunque es cierto que a nivel de captación de clientes el 3T10 estanco será el más flojo por el efecto estacional (estimamos 45 mil altas vs. 83 mil y 76 mil del 1T10 y 2T10, respectivamente y vs. 52 mil en 3T09), en cuenta de resultados veremos un EBITDA acumulado cercano a los 60 Mns € (vs. 70-80 Mns € de objetivo) y un beneficio neto positivo en el trimestre estanco por segunda vez en la historia. Presenta resultados el 26 de octubre al cierre del mercado.

Pueden superar el rango alto del guidance. Con estas cifras y asumiendo un 4T10 sin sorpresas, no es descartable que JAZ supere el rango alto del objetivo de EBITDA para 2010 que se sitúa en 80 Mns €. Esta cifra está muy por encima de nuestras estimaciones y las del consenso (72 Mns € y 76 Mns €, respectivamente) lo que debería llevar a revisiones al alza del precio objetivo.

También cumplirán en clientes. Aunque el 3T10 será más flojo en captación, pensamos que en el 4T10 se recuperará el pulso comercial y se superarán los objetivos de clientes. Según nuestras estimaciones, a septiembre JAZ habrá captado 204 mil nuevos clientes de ADSL vs. 248 mil clientes de objetivo, por lo que incluso con un mal 4T10 conseguirían el guidance (necesitarían +44 mil altas vs. +69 mil en 4T09).

Los catalizadores a largo siguen intactos. El mercado de ADSL sigue creciendo por encima del 8% en 2010, los churners siguen aumentando (1,8 Mns de clientes anuales) y la tasa de bajas de JAZ sigue reduciéndose debido a la mejora en la calidad del servicio.

Las bajas de TEF son clave. Según nuestras cifras, TEF sufre cerca de 1 Mns de bajas anuales que portan a otras operadoras: Vodafone, Orange, los cableros o JAZ. Así, en la lucha por estos clientes, JAZ no compite contra TEF (rival más duro). Bastaría con que JAZ captará el 34% de estas bajas para cumplir con el objetivo de clientes. La debilidad de Orange (lleva dos años perdiendo clientes) y las cableras (en 1S10 han captado +40 mil vs. 159 mil de JAZ) hacen factible el objetivo a largo plazo.

Expansión de márgenes y generación de caja. El apalancamiento operativo llevará a una fuerte expansión de márgenes (18,4% en 2012e vs. 8,9% en 2009). Además, la compañía comenzará a generar caja en 2011 (FCF +18 Mns €) que también crecerá de forma importante (+79 Mns € en 2013e).

La deuda no preocupa. Estimamos una DFN/EBITDA en 2010 de 1,6x que seguirá reduciéndose gracias a la generación de caja que esperamos a partir de 2011 (0,2x EBITDA 12e).

Riesgos:

Los riesgos más evidentes que pueden perturbar el normal funcionamiento del negocio y nuestra valoración incluyen:

Riesgos operativos: La intensidad competitiva, la evolución muy rápida de la tecnología que puede volver obsoletas las inversiones actuales y obligar a inversiones adicionales superiores a las actualmente previstas, la posibilidad de litigios con competidores, clientes o entidades supervisoras y su respectivo impacto en las cuentas y otros riesgos podrían impactar en la evolución del negocio.

Riesgos financieros: Los gastos financieros de la empresa dependen del nivel de endeudamiento (política de la propia empresa) y del nivel de los tipos. Una variación de cualquiera de estos tiene una repercusión inmediata en los resultados (gastos financieros) y en la valoración de la compañía.

Riesgo regulatorio: Existe cierta probabilidad de que se produzcan cambios inesperados en la regulación, pudiendo afectar a precios, inversión, etc. En este sentido, existe la posibilidad de que los cambios puedan ir en contra del ex monopolio y en favor de los operadores alternativos como JAZ.

Riesgo macro: La actividad e ingresos de la compañía dependen naturalmente del entorno económico del país. En el caso de que el entorno económico sufra un deterioro importante los ingresos y resultados de la compañía podrán verse afectados por una menor demanda interna.

Borja Pagoaga. Analista de Renta Variable