Natra. “Back to basic”

SOBREPONDERAR

Precio Objetivo 2,6 €/acc



Una nueva etapa. La fallida fusión con Stollwerck y la conseguida de la división de ingredientes con Naturex habrían llevado a buscar nuevamente una estrategia en solitario en lo que podría denominarse “volver a sus orígenes” estableciendo como prioridades: i) la paralización (al menos temporalmente) de las operaciones corporativas (2004-07: 5 realizadas por 206 Mns €, excluyendo Naturex), ii) la racionalización empresarial y iii) la reestructuración de la deuda.

Dos de tres cumplidas. El pasado Marzo, Natra anunció la nueva estructura de la deuda (225 Mns €, 7,5x EBITDA 10e). Los vencimientos deuda se retrasan más de tres años, tiempo más que suficiente para buscar una mayor autonomía financiera (ya sea desinvirtiendo o haciendo ampliaciones de capital si fuera necesario). Por otro lado, aprovechando los cambios preparatorios para la fusión de Stollwerck se dotaron las partidas necesarias para la reestructuración empresarial que deberían suponer unos ahorros de costes de entre 5 y 6 Mns € en 2012 (un 13% EBITDA 2012e).

Pendientes dos asuntos más: i) Demostrar el potencial en crecimiento orgánico. Tras seis adquisiciones queda demostrar que su integración creará valor a través de crecimiento orgánico. La compañía siempre ha defendido la posibilidad de crecimientos de +6 y 8% anuales. Ahora será momento de comprobarlo. ii) La desconsolidación de Natraceutical. La idea no es nueva y nosotros nos hemos posicionado siempre a favor, la división aporta crecimiento pero carece, cada vez más, de sentido estratégico para Natra. La operación además supondrá dar visibilidad propia al proyecto de la creación de un gran fabricante europeo y por el camino reducir la deuda consolidada (-30% sólo de NTC).

Más adelante,… podrían desinvertir en NTC. Según nuestras estimaciones, la desconsolidación de Natraceutical sería relutiva a nivel de Bpa desde el segundo año (+9%), pero es aún mayor si se produjera su venta (en 2011e: +24%) por fuerte reducción de los costes de la deuda (reducción DFN: -150 Mns € estimados). Los precios actuales no invitarían a ello pero creemos que es una opción plausible en el medio/largo plazo con la recuperación de los mercados. Del análisis extraemos que a los precios actuales, el endeudamiento de Natra sólo con la división de chocolate podría ser DFN/EBITDA 10e: 3,5x y 11e: 3,2x vs los números resultantes del consolidado actual de 10e: 7,2x y 11e: 7,5x. Lo mismo para los multiplicadores: EV/EBITDA 10e: 8,5x, 11e: 7,8x vs 10e: 13,2x y 11e: 9,4x consolidados.

Valoración algo justa. Hemos realizado una valoración por DCF y multiplicadores con similares resultados, estableciendo un precio objetivo de 2,6 €/acc. No obstante, creemos que la compañía tendrá que recuperar en la confianza del mercado de que es capaz de caminar en solitario y dar las cifras de crecimiento esperadas. A pesar del potencial (+22%) creemos que la compañía tardará en recogerlo y hay más valores dentro del sector con potenciales similares y mejores perspectivas en el corto/medio plazo por lo que recomendamos SOBREPONDERAR.

Antonio Castell. Subdirector Análisis de Renta Variable