Bankinter. Ante un entorno muy poco favorable

INFRAPONDERAR
Precio Objetivo: 4,0 €/acc

En 2011 deberíamos ver una mejora de márgenes desde el bajo nivel alcanzado en 4T10, sobre todo a partir del segundo trimestre. Tras el fuerte deterioro del margen sufrido en 2010 (-31% vs 2009) esperamos un cambio de tendencia a lo largo de este año (hacia el segundo semestre) gracias al efecto positivo del repricing de la cartera de crédito (recogiendo la subida del Euribor 12m) y la relajación en la guerra de depósitos. Esperamos un año con un margen trimestral de menos a más, aunque la comparativa del acumulado 2011 vs 2010 será negativa (-12% est) teniendo en cuenta que comienzan el ejercicio con un margen muy deteriorado. A efectos comparativos, la recuperación debería ser más evidente en 2012 (+10% est).

Cortos de capital, considerando el nuevo mínimo del 8% y con un ratio del 6,8% al cierre de 2010 Bankinter necesitaba captar al menos 333 Mns € (16% de la capitalización) para situarse en ese nuevo mínimo. Finalmente, el banco ha optado por una emisión de 406 Mns € en bonos convertibles, la alternativa que considerábamos más factible y con menor impacto en BPA frente una venta de activos (principalmente LDA) o una ampliación de capital. Con ello situarán su ratio Core Capital en el 8,23%. Estimamos un impacto en BPA derivado de la emisión de convertibles del -11% en 2012, asumiendo conversión del 100% en ese ejercicio (+82 Mns acciones est, un 17% más vs base actual).

¿Abiertos a un movimiento corporativo? Consideramos que con el cambio en la directiva y ante la reestructuración del sector, Bankinter podría estar abierto a buscar algún tipo de fusión o movimiento corporativo. El nuevo nivel de capital tras la emisión de convertibles no deja mucho margen para el crecimiento orgánico y en nuestra opinión necesitarán ganar tamaño para afrontar el entorno de negocio actual y el nuevo panorama competitivo que quedará tras la consolidación del sector. Las alternativas serían muy diversas, si bien nos parece complicado que el banco pueda recibir algún tipo de oferta en cash (teniendo en cuenta la posición de los dos accionistas principales: J.Botín y Credit Agricole). Una fusión amistosa con canje de acciones y/o activos nos parece más probable.

Valoración. Tras actualizar estimaciones, nuestro nuevo precio objetivo se sitúa en 4,0 €/acc (Potencial -13%) y elevamos recomendación a Infraponderar. BKT estaría cotizando en un nivel muy similar al resto de comparables (0,8x P/NAV 2011) pero consideramos que ante el entorno actual de fuerte competencia, elevados precios de financiación y mayores exigencias de capital, el nivel de rentabilidad de su modelo de negocio (ROE medio 2011-2013e 5,5%) seguirá muy presionado.

David Fernández. Analista de Renta Variable