Renta Corporación. Otro año de refinanciación bancaria

VENDER
Precio Objetivo: 1,0 €/acc


Resultados 2010 malos y peores de lo esperado. El margen bruto se situó en break even frente a una previsión de 3 Mns €, el BDI en -28 Mns € vs -15 Mns € estimados y la deuda neta se incrementó hasta 298 Mns € vs 258 Mns € estimados.

2011 seguirá siendo un año difícil para poner en valor su cartera antigua. En 2010, el nivel de inventarios se cerró en los 267 Mns € (edificios 140 Mns € y suelos 127 Mns €) y tan solo pudo contabilizar unos ingresos de 28 Mns €. El entorno actual de restricción del crédito, incertidumbre económica y previsión de caída de precios inmobiliarios para 2011, hace previsible que siga siendo un año complicado para liquidar la cartera antigua, por todo ello, nuestras estimaciones apuntan a unos ingresos de 30 Mns € con un margen reducido del 5% (vs 6% en 2010), con el objetivo de primar la rotación a la rentabilidad.

La estrategia permanece con respecto a la cartera nueva. En 2010, cerró un total de 20 operaciones que han supuesto unos ingresos de 30 Mns €. En 2011, estimamos unas 25 operaciones con un importe medio de 1,6 Mns € (similar a 2010) lo que supondrá unos ingresos de 40 Mns € y un margen bruto del 20% (8 Mns €). En el entorno actual, vemos complicado que Renta pueda llevar a cabo operaciones de mayor precio unitario.

Esperamos un acuerdo de refinanciación con los bancos en 2011. Con una elevada deuda neta (298 Mns €) y unos inventarios elevados (267 Mns €) de los que casi la mitad son poco líquidos (suelo 140 Mns €), consideramos que lo más probable en 2011 es que Renta y los bancos acuerden refinanciar la deuda (p.e. alargamiento del vencimiento, entrega de activos por deuda, carencia de intereses, entre otras fórmulas). Dentro del proceso negociador (ya anunciado por la compañía), no descartamos que las entidades financieras exijan a Renta llevar a cabo una ampliación de capital (los actuales covenants de la deuda fijan en 50 Mns € los fondos propios en 2011 vs 4 Mns € estimados), por lo que estimamos, ésta podría alcanzar los 6 Mns €. Este cálculo lo obtenemos de la suma del EBITDA que prevemos para 2011 y 12 que son las pérdidas operativas que estimamos vaya a sufrir la compañía y les permita cubrir sus posibles necesidades de liquidez para el periodo así como capitalizar sus recursos propios (recordamos que alcanzaron los 221 Mns € en 2007 previo a la crisis).

Mantenemos nuestra visión negativa sobre el valor. No hemos modificado nuestro precio objetivo de 1,0 €/acc (potencial -28%) y recomendación de Vender.

Santiago Molina. Director de Análisis de Renta Variable