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sábado, 19 de marzo de 2011

Gas Natural Fenosa. Condenados a entenderse

COMPRAR
Precio Objetivo: 16,6 €/acc





No esperamos un impacto significativo por la entrada del Medgaz en España. Durante este mes de Marzo se está iniciando el llenado del gasoducto que durará hasta el primer trimestre de 2012. La configuración de España como un mercado de GNL, a diferencia del mercado americano y del resto de Europa, junto a su fuerte apertura internacional derivada de la sobrecapacidad estructural de regasificación del país, debería permitir diluir el incremento de capacidad en el mercado internacional.

Esperamos un acuerdo entre Gas Natural y Sonatrach sobre los precios de aprovisionamiento futuro. Planteamos un escenario en el que a futuro se incrementen los precios de aprovisionamiento de Sonatrach en un 50% sobre lo establecido en el laudo, para de esta forma restablecer parcialmente la competitividad del gas de Sonatrach en el mercado español. Este acuerdo implicaría reducir el EBITDA de la división de comercialización en un 50% y del 4% en el EBITDA consolidado del Grupo. Sin embargo, vemos más complicado un acuerdo sobre la refacturación de los aprovisionamientos del periodo 2007-1S10 y por los que Gas Natural deberá de pagar 2 Bns $.

La gestión del balance sigue siendo clave. Gas Natural cerró el ejercicio 2010 con una deuda / EBITDA de 4,6x, básicamente por el déficit de tarifa soportado en balance (1,7 Bns €). La titulización de éste, las desinversiones por valor de 1 Bns € (de las que 650 Mns € ya están comprometidas) y el cash-flow ordinario de la empresa serían suficiente para hacer frente al pago de Sonatrach por valor de 1,3 Bns € (0.9 Bns € neto de impuestos) y reducir el ratio deuda / EBITDA a 3,5x en 2011.

Esperamos un crecimiento TACC 2010-14 del EBITDA y BDI del 7% y 9% respectivamente. Los motores del resultado serán los negocios regulados y LatAm. Para este año 2011, estimamos un crecimiento del EBITDA de 11%, que ajustado por no recurrentes se reduciría a un 1%, penalizado por la caída del EBITDA de la comercialización de gas. En BDI estimamos un crecimiento del 19% por los extraordinarios, ya que ajustado se mantendría en niveles similares a los de 2010.

El dividendo estimamos crezca este año un +1%, para aumentar un 10% anual a partir de 2012, manteniendo la compañía un pay-out alrededor del 60% del beneficio recurrente, alcanzado un DPA en 2014 de 1,08 €/acc., por debajo del objetivo de Gas Natural de 1,28 €/acc. (71% de pay-out).

Elevamos nuestro precio objetivo hasta los 16,6 €/acc (potencial +40%, vs 13,3 €/acc. anterior,), por lo que mantenemos la recomendación de COMPRAR.


Fernando Murillo. Analista de Renta Variable

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