¿Qué deparará 2011 a las bolsas?

Volatilidad, sin duda, con el riesgo soberano como piedra angular del comportamiento de las plazas bursátiles. Tras un año 2010 en el que las economías han conseguido encauzar, en términos generales y con diferencias importantes entre los distintos países, la senda de recuperación económica, creemos que esta tendencia continuará en 2011 aunque con cierta desaceleración. Asimismo, tomamos como escenario base un entorno de ausencia de presiones inflacionistas en las economías desarrolladas que favorecerá que los tipos de interés se mantengan bajos durante 2011, así como una disposición de las autoridades monetarias a seguir tomando las medidas necesarias para asegurar el crecimiento económico (mantenimiento de los tipos de intervención en mínimos históricos, y suministro de liquidez vía políticas monetarias no convencionales mientras sea necesario).

Es evidente que aún persisten riesgos importantes para la renta variable, entre los que destacaríamos: (1) La evolución de las cuentas públicas, efecto "crowding out", (2) No funcionamiento del QE2, (3) Necesidades adicionales de desapalancamiento, (4) Mantenimiento de la restricción crediticia, (5) No recuperación del consumo privado, (6) Aún hay riesgo de "sustos" en el sector financiero (necesidades adicionales de recapitalización, regulación más restrictiva), (7) Inestabilidad en los mercados de divisas: riesgo de creciente proteccionismo. Sin embargo, consideramos que sigue habiendo apoyos importantes para las bolsas. Entre ellos: (1) Los estímulos se mantendrán mientras sean necesarios, (2) Valoraciones atractivas en términos relativos a otras opciones de inversión en un contexto de tipos de interés bajos, (3) Recapitalización progresiva del sistema financiero, (4) Movimientos corporativos, (5) Evolución de emergentes.

En lo que respecta a la renta variable española, consideramos que hasta que no se acote el riesgo soberano, la bolsa no será capaz de recoger la evolución macroeconómica y de los resultados empresariales. Asumiendo una normalización del riesgo soberano, y partiendo del escenario base de crecimiento moderado a nivel global (España +0,6% en 2011e), baja inflación (España 1,4%e), recuperación de beneficios empresariales (+10%e en Ibex), cierta normalización en TIRes (4,5%) y moderación de la prima de riesgo a niveles medios de 2010 (diferencial España - Alemania 150 pb), apreciamos valor en la renta variable con una visión de medio plazo. Será no obstante un año no exento de volatilidad, propiciada por "ruidos" (riesgo soberano, apoyos monetarios) y en el que la respuesta de las autoridades globales (bancos centrales, gobiernos) será clave. Objetivo Ibex: 12.200-12.400 ptos. Escenarios "extremos": 8.000 ptos (diferencial vs Alemania 650 pb) - 13.900 ptos (diferencial vs Alemania 50 pb -mínimo 2010-).

Para determinar la composición de la cartera, los aspectos que consideramos claves a la hora de tomar una decisión de inversión son: 1) Visibilidad de crecimiento: exposición a emergentes (que impulsará los ingresos de las compañías), 2) Elevada y sostenible rentabilidad por dividendo (pay-outs razonables), 3) Valores con sólida posición financiera y 4) Posibilidad de movimientos corporativos, especialmente si mejora la visibilidad económica y se facilita la financiación (mejora del riesgo soberano). En este sentido, y ante la debilidad de la situación económica de España (afectada por el contagio de riesgo soberano a países periféricos) creemos que es aconsejable evitar: 1) Excesiva exposición doméstica, 2) Elevado apalancamiento financiero: expectativas de incremento del coste de financiación pesarían sobre los beneficios estimados (habría que considerar caso a caso en función de estructura de deuda fijo/variable, perfil de vencimientos), 3) Riesgo accionarial (compañías con elevado peso de entidades financieras en su accionariado y que dicho riesgo no esté recogido en cotización) y 4) Riesgo regulatorio (sector eléctrico).

Teniendo en cuenta lo anteriormente comentado, optamos por iniciar el año con una cartera muy global para aprovechar las mejores expectativas en las economías emergentes (Asia, Latinoamérica, Europa del Este) y las buenas perspectivas de crecimiento en Estados Unidos, que se verá apoyado tanto por políticas de estímulo monetario (tipos bajos de intervención y políticas monetarias no convencionales -el famoso "quantitative easing"-) como fiscal (extensión de los recortes fiscales de la era Bush durante dos años más, recientemente aprobada por la administración Obama). En Asia, rotaríamos desde países con mejor comportamiento relativo y valoraciones exigentes (Indonesia, Singapur, Malasia) hacia otros más rezagados del Norte de Asia (China, Hong Kong, Corea). En Latinoamérica, la economía podría mantener la velocidad de crucero, con México continuando con la positiva evolución registrada en 2010, de la mano de la recuperación americana, mientras que Brasil, que en 2010 ha vivido un año de transición, debería mejorar su comportamiento. Prevemos que esta zona geográfica siga apoyada por la recuperación de las materias primas, lo que nos lleva a sobreponderar este sector. En lo que respecta a Europa del Este, cabe destacar que el índice ruso es el que cotiza a múltiplos más baratos entre todos los emergentes, a la vez que podría verse apoyado por privatizaciones en 2011 y precios del crudo consistentemente altos. Asimismo tomamos posiciones en valores europeos con elevada exposición a áreas emergentes. La Cartera Global queda compuesta por:

Por lo que respecta a las carteras de 5 grandes española y a la Europea, y teniendo en cuenta nuestra visión de mercado para 2011, su composición es la siguiente:

1. Cartera de 5 grandes española continúa constituida por Enagás, Repsol, Santander, Técnicas Reunidas y Telefónica. 

2. Cartera de 5 valores europeos mantenemos a France Télecom, ING, Philips, Total fina y Vinci.

Una vez realizada la introducción sobre la visión de mercado para 2011 y las carteras con las que iniciamos el año, por lo que respecta a la última semana de 2010, los índices americanos cerraron prácticamente planos mientras que los mercados en Europa finalizaron con cesiones. Estas caídas de la renta variable europea recogieron la idea de un posible freno en el ritmo de crecimiento de la economía China como consecuencia de las medidas tomadas por el Gobierno para contener la presión al alza de los precios: segunda subida de los tipos de referencia y la primera del tipo de descuento. Al margen de esta noticia, la semana se desarrollo con tranquilidad, caracterizada por la ausencia de datos macroeconómicos de relevancia y en un contexto de materias primas al alza y estabilización de los diferenciales de deuda.

Para las primeras sesiones de 2011, no descartamos que podamos ver cierto repunte en renta variable (derivado de la toma de posiciones para las carteras), avances que aprovecharíamos para ir tomando beneficios teniendo en cuenta el elevado número de compañías que reparten dividendo en Enero (representativo de un 1% del selectivo) y que supondrán una presión a la baja para el Ibex.