Cementos Portland. Aún es pronto para salir del túnel

INFRAPONDERAR

Precio Objetivo: 13,8 €/acc

No vemos una recuperación de la demanda en 2011. Las perspectivas de recuperación de la demanda de cemento en 2011 en España siguen siendo débiles debido a que las restricciones presupuestarias en cuanto a la inversión pública seguirá presente. Sólo la puesta en marcha del PEI daría una “oportunidad” al sector de recuperar la actividad, pero mientras que el acceso a la financiación permanezca cerrada, la licitación de los proyectos no se llevarán a cabo. La parte más positiva vendrá por el lado de los precios, donde pensamos que lo peor lo habríamos visto en 2010 y nuestras previsiones apuntan a una estabilidad.

Esperamos que los márgenes se recuperen en 2011. Como consecuencia de un doble efecto (1) la puesta en marcha de los nuevos activos en Estados Unidos que deberían de empezar a dar sus frutos en cuanto a mayor eficiencia y (2) el Plan 100+ ha obtenido unos ahorros de costes por encima de lo inicialmente previsto (110 Mns € en 9M10 vs 100 Mns € de objetivo).

Elevado nivel de deuda. Nuestras estimaciones apuntan a que la DFN a 2010 alcance los 1.316 Mns € (6,3x EBITDA) de los que 557 Mns € corresponderían de la deuda con recurso (3,4x EBITDA). La compañía ha comunicado la posibilidad de poder emitir bonos en los próximos años con el objetivo de diversificar su fuente de financiación y cubrir los elevados vencimientos para 2012 y 2013 (75% del total). El principal problema que consideramos es que el coste actual de la deuda se sitúa en el 3,9% y previsiblemente el coste de emisión será superior teniendo en cuenta la emisión que FCC hizo en el pasado.

Tras los Rdos 9M10, hemos hecho pequeños ajustes en las estimaciones. Principalmente vendrían de los márgenes que preveíamos en 2010 que se sitúan en el 24,5% vs 25,0% anterior. Estos menores márgenes se compensan con unas menores amortizaciones (se han ajustado las dotaciones a la mayor vida útil de los activos) y una menor tasa impositiva. Con todo ello, situamos el precio objetivo en los 13,8 €/acc (potencial -5% vs 13,7 €/acc anterior) y mantenemos nuestra recomendación de Infraponderar.

Santiago Molina. Director de Análisis de Renta Variable