BBVA. La pasión turca

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Precio Objetivo: 11,8 €/acc

A nivel de ingresos México y América del Sur (47% s/Mg. Bruto Grupo 2012e) compensarán la debilidad del negocio doméstico (27% en 2012e). Considerando las expectativas macro para la región, confiamos en que la reactivación del negocio de los últimos trimestres continuará en 2011, impulsando los ingresos de ambas unidades (Mg. Bruto +11% y +6 CAGR 09-12e) que compensarán el debilitamiento que esperamos para los ingresos en España & Portugal (Mg. Bruto -3% CAGR 09-12e) marcados principalmente por la presión en márgenes.

Mejoras en calidad de crédito. El ratio de mora del Grupo ha disminuido por segundo trimestre consecutivo (4,1% 9M10 vs 4,3% 200) acompañado de la estabilización de las dotaciones. Consideramos que esta tendencia de estabilización-mejora continuará gracias a: i) Un mejor entorno de riesgo de crédito en Latam. ii) El ejercicio de anticipación de morosos realizado en el 4T09 (en España y EEUU). iii) El colchón acumulado de Provs. Genéricas (3,1 Bn € 9M10). iv) Unos activos inmobiliarios bien aprovisionados, con una cobertura del 35%. Estimamos una prima de riesgo para el Grupo mejorando progresivamente: 1,35% 2010e; 1,06% 2011e; 0,95% 2012 (vs 1,62% en 2009).

La operación de Garantí no nos acaba de convencer. Aunque estratégicamente permite diversificar negocio y aumentar peso en emergentes también vemos riesgos: entran en un mercado nuevo en el que no tienen presencia, sin control total (mayor riesgo ejecución), en un banco bien gestionado (dificultad para generar sinergias) y deja la puerta abierta a inversiones futuras. Financieramente tampoco nos parece tan atractiva: bajo la estructura de financiación empleada, estimamos un impacto relativo en BPA del -8% 2011 y -6% 2012 (vs +0,8% y +0,8% estimado por BBVA, que nos parece algo optimista), con un ROI razonable (9% en 2011 y 14% en 2012).

Más cómodos en capital tras la ampliación realizada (5,06 Bn €), que permitirá absorber el impacto por la integración de Garanti (4,2 Bn € bajo BIS III) y reforzar además los ratios de capital del Grupo. Estimamos un Core Capital del 9,3% en 2011 (vs 8,2% 9M10), una vez absorbido el impacto de Garanti (cierre previsto para 2T11) y considerando la generación orgánica de capital vía resultados retenidos (+96 pb en 2011 est; con un Pay Out del 38%). Un nivel cómodo para afrontar el crecimiento orgánico del banco.

Valoración. Fijamos nuevo precio objetivo en 11,8 €/acc (vs 14,9 €/acc anterior) tras haber actualizado estimaciones, incluyendo la adquisición del 24,9% de Garanti (irá por integración proporcional) y la ampliación de capital. Mantenemos recomendación de Comprar. Tras el recorte sufrido cotiza a múltiplos atractivos: 1,2x P/TE 2011e, con un 17,7% de RoTE medio 2011-12e.

David Fernández. Analista de Renta Variable