Adolfo Dominguez. Un tropiezo, lo tiene cualquiera

INFRAPONDERAR

Precio Objetivo: 9,1 €/acc

Tras varios trimestres esbozando la recuperación, se terminó pinchado en el 2T10. La debilidad del consumo del mercado doméstico (86% sobre el total) empujó a los ingresos a la baja (-9% en trimestre estanco). El buen trabajo que se sigue haciendo en costes (-2% en trimestre estanco), esta vez no habría sido suficiente para compensar el descenso de los ingresos y ha llevado a la compañía a hacer 2 Mns € EBITDA 2T10, en los mínimos de la crisis 2007-09.

La estrategia sobre el papel sigue convenciendo: i) tratar de recuperar la rentabilidad perdida a través del mejor control de los stocks pero sobre todo depurando la red de distribución principalmente ii) crecer en internacional (LatAm y Asia) y franquicias (vs anterior etapa doméstica y con tiendas propias). El objetivo a largo plazo: 50% de los ingresos que provengan del mercado internacional (10e: 14%).

El reflejo en cuentas debería ser: i) menos crecimiento en ingresos (entre +5 y +6% anual a futuro), ii) también una peor gestión de parte del circulante (que ahora sería compartida con algunas franquicias) pero a cambio iii) se generará más caja neta al tener menores requisitos de inversión (8 Mns € anuales) y iv) una paulatina mejora de los márgenes a través del apalancamiento operativo de la compañía.

No obstante, todo ello tardará en llegar. Lo visto en el 1S10 es la prueba de que la recuperación está siendo débil y tardará en verse en cuentas y que los planes de inversión estarán supeditados por las posibilidades de atraer franquiciados (en 1S10 todavía el 30% habría sido tienda propia).

Para 2010, revisamos a la baja ingresos (desde +2% a -4%), márgenes (en EBITDA 6,6% vs 8,8% anterior) y resultados (EBITDA 10e: 11 Mns € vs 15 Mns anteriores).

Por ratios, la comparativa por múltiplos resulta difícil (y no la consideramos para el cálculo del precio objetivo) y en términos históricos estaría caro (EV/EBITDA 10e: 7x vs 98-09: 6,4x). Por P/BV seguiría por debajo de 1x (11e: 08x) pero ahora sí prevemos BDIs negativos (en 2010 y posiblemente en 2011).

Rebajamos el precio objetivo a 9,1 €/acc. vs 12,6 €/acc. anterior (potencial -1%), lo que implicaría volver a los niveles previos a conocerse esta nueva estrategia (verano 2009) que creemos es positiva pero que ahora tardará en verse. Rebajamos la recomendación a INFRAPONDERAR desde SOBREPONDERAR.

Antonio Castell. Subdirector de Análisis de Renta Variable