Corporación Financiera Alba. “Tacita a Tacita”

 COMPRAR

 Precio Objetivo: 48,7 €/acc

La cartera sigue moviéndose, “tacita a tacita”. En 2010, ALBA ha realizado tres operaciones de inversión por valor de 231 Mns € que si bien no suponen un cambio radical en cartera, sí consolidan una tendencia de cambios en la política de inversión hacia una cartera: i) más defensiva, ii) más internacional (según nuestras estimaciones exposición doméstica en ingresos de las participadas 63% vs 59% en 2009) y iii) con más peso de las no cotizadas (2010: 9% vs 2009: 7% sobre GAV).

A medio plazo deberíamos esperar: i) nuevas inversiones en no cotizadas, ii) posible incremento de exposición en Ebro (tradicionalmente ALBA asumiría como una participación cómoda el 10% en las participadas vs 5,7% actual) y iii) no es descartable que hubiera alguna venta de una participación minoritaria de ACS que correspondería al incremento de participación provocado por el programa de recompra de acciones de ACS (realizado en 2009 aunque luego parcialmente recuperado). Acumulado en 2008 y 2009 sería un 2,63% (unos 8,2 Mns accs., unos 328 Mns € a precios actuales, 8% del GAV).

Aún podría haber alguna nueva inversión en las no cotizadas. En 2010, por primera vez en más de diez años, las inversiones en no cotizadas ha superado las inversiones en cotizadas. Deyá (el vehículo de inversión para éstas) habría sido provista de 400 Mns € para nuevas inversiones del que aún quedarían pendientes 210 Mns € (de los que 158 Mns € serían aportados por ALBA, el 75%). Aunque de peso limitado en cartera (no suelen superar los 75 Mns €, 2% del GAV), esperamos que estas nuevas inversiones generen en el medio plazo mejores rendimientos y reduzcan el descuento.

Pero lo relevante sigue estando en el descuento que continua anormalmente elevado (a precios actuales 50% vs 55% del anterior informe), sin que encontremos ninguna razón para ello. Históricamente el descuento medio anual de Alba habría estado entre el 25-35%.

Insistimos que el peso en cartera de ACS (60% sobre GAV) también tiene sus ventajas que vendrían vía obtención de recursos recurrentes a través de los dividendos. Según nuestras estimaciones la cartera de Alba sería capaz de generar una caja anual por dividendos y en menor medida por rentas de entre 208 y 220 Mns € los dos próximos años, lo que supone un FCF Yield 10-11e: 6,5-7%. En nuestra opinión, la subida realizada en 2009 y repetida en 2010 del dividendo (con cargo al ejercicio 2008 y 2009) podría ser el indicio de que la compañía sería “más sensible” a un incremento de la retribución (como correspondería a una cartera más o menos defensiva como sería la actual de Alba).

Valoramos a la compañía en 48,7 €/acc. potencial (+36%) con un descuento medio del 34% (NAV a precios de mercado: 70,3 €/acc.). Mantenemos nuestra recomendación de COMPRAR.

Antonio Castell. Subdirector de Análisis de Renta Variable