Abengoa. Hacia un modelo recurrente

COMPRAR

Precio Objetivo: 24,5 €/acc

Hacia un negocio recurrente y regulado. ABG está inmersa en un agresivo plan inversor (CAPEX 10-13 de 4 Bn €, según nuestras estimaciones) enfocándose en el negocio concesional de líneas de alta tensión, energía termosolar y desalación. En 2013 la compañía generará cerca del 35% del EBITDA en actividades reguladas vs. un 19% actual. Además, la puesta en valor de esta inversión hará que ABG presente un TACC 09-13e del +16,6% en términos de EBITDA a nivel grupo.

Visibilidad del negocio no regulado. La actividad de ingeniería cuenta con una cartera de pedidos de 7,4 Bn € (2,9x las ventas brutas del 2009) y las adjudicaciones del 1S10 han superado los 2 Bn € (adjudicaciones/ventas de 1,7x). Befesa cuenta con una cartera de pedidos de 656 Mns €, lo que representa 2,4x las ventas de 2009. Por su parte, Telvent, cuenta con una cartera de 1 Bn € (+25% vs. 1S09) y registra un fuerte momentum de adjudicaciones (+11% en 1S10 y +33% en 2T10).

Menos incertidumbre regulatoria. El sector termosolar ha alcanzado un preacuerdo con el Ministerio de Industria que a priori no cambiaría ni las tarifas ni las primas previstas, aunque el primer año estarían obligados a ir a tarifa fija y no a pool+prima. La única incertidumbre estaría en la puesta en marcha del pipeline (no incluimos 300 MW inscritos en el pre-registro que no tienen todavía financiación) y la opinión de la CNE, que ve insuficientes los recortes y propone menores primas a partir de 2012. Si incluyéramos todo el pipeline en España, el precio objetivo subiría hasta 26,9 €/acc.

Capacidad financiera para afrontar el pipeline. El programa de capex hasta 2012 será financiado a través de 2,7 Bn € de deuda y 1,1 Bn € de fondos propios. Teniendo en cuenta que la compañía cerró el 2009 con 1,3 Bn € de liquidez y que generará cerca de 2,2 Bn € de EBITDA en ese periodo, pensamos que ABG no tendrá problemas para aportar el equity. Respecto a la deuda, la compañía ha demostrado tener acceso al mercado de capitales y la confianza de entidades financieras. Además no hay que olvidar que ABG ha conseguido rating por parte de dos agencias, lo que le debería facilitar esta labor.

Una deuda asumible. Aunque ABG tiene una deuda de 5,9 Bn € y un apalancamiento de 6,6x EBITDA 10e, tiene una deuda pre operacional de 2,5 Bn € que penaliza el endeudamiento. Si ajustáramos el ratio a este concepto el apalancamiento sería de 3x EBITDA. Además, a pesar del esfuerzo inversor, no vemos riesgo de incumplimiento del convenant (DFN corporativa/EBITDA corporativo< 3x).

Recomendación. Una vez reducida la incertidumbre regulatoria en el negocio termosolar, pensamos que la compañía sigue teniendo potencial. Ajustamos nuestra valoración, fijamos un nuevo P. O. de 24,5 €/acc. (potencial +27%) y seguimos recomendando COMPRAR.

Borja Pagoaga. Analista de Renta Variable