SOBREPONDERARPrecio Objetivo: 29,8 €/acc
Los resultados de 2010, mejor de lo esperado, cumpliendo con la banda alta en sus estimaciones, EBITDA +19%. La compañía se ha ayudado de la favorable evolución del dólar (6 p.p. de los 10 p.p. de crecimiento) pero al mismo tiempo mejorando las aportaciones del crecimiento orgánico (desde el -1,1 p.p. del 1T hasta +1,5 p.p. en 4T10) en línea con lo que la compañía anticipó. Se vuelve a sorprender en márgenes que se mantienen en máximos (EBITDA +24,2%) y como novedad aportando de forma significativa IAN (EBITDA 7,8 Mns € vs 4,9 Mns € en 2009) en un entorno complicado para la división (85% ingresos domésticos).
Las estimaciones de 2011 duplican en crecimiento nuestras actuales estimaciones. Viscofan espera tener unos crecimientos de ingresos (+4/5%), EBITDA (+8/9%) y un BDI (+10/12%). Estimación de divisa: 1,4 USD/€. Basado en: i) ingresos crecerán respaldados por la mayor demanda apoyada en los argumentos tradicionales y por la situación particular de una tripa natural con precios por encima de la artificial, ii) unos costes bajo control gracias a la continuación en la mejora de la eficiencia y una favorable comparativa en la base respecto a 2010 y iii) en la parte baja, el mantenimiento de la tasa fiscal baja y la menor deuda.
Revisamos al alza las estimaciones situándonos en niveles cercanos pero no iguales. La compañía cumple con sus estimaciones pero nosotros tenemos un escenario de dólar “más optimista” (mayores ingresos) y por prudencia “más conservadores” en el impacto de la subida de las materias primas. Ingresos (+5,5%), EBITDA (+7,5%).
Las estimaciones de 2011 duplican en crecimiento nuestras actuales estimaciones. Viscofan espera tener unos crecimientos de ingresos (+4/5%), EBITDA (+8/9%) y un BDI (+10/12%). Estimación de divisa: 1,4 USD/€. Basado en: i) ingresos crecerán respaldados por la mayor demanda apoyada en los argumentos tradicionales y por la situación particular de una tripa natural con precios por encima de la artificial, ii) unos costes bajo control gracias a la continuación en la mejora de la eficiencia y una favorable comparativa en la base respecto a 2010 y iii) en la parte baja, el mantenimiento de la tasa fiscal baja y la menor deuda.
Revisamos al alza las estimaciones situándonos en niveles cercanos pero no iguales. La compañía cumple con sus estimaciones pero nosotros tenemos un escenario de dólar “más optimista” (mayores ingresos) y por prudencia “más conservadores” en el impacto de la subida de las materias primas. Ingresos (+5,5%), EBITDA (+7,5%).
Ajustamos la valoración ligeramente al alza con un nuevo precio objetivo que pasa de 27,9 €/acc.hasta 29,8 €/acc. manteniendo la recomendación de SOBREPONDERAR.
No obstante, el telón de fondo no ha cambiado: i) Aunque las perspectivas de demanda se mantienen intactas (TACC 09-12e: +5,2%) creemos que en precios ya hemos visto lo mejor ii) y seguimos sin comprender los niveles de bajo endeudamiento del sector (tanto Viscofan como Devro estarían por debajo de 0,4x EBITDA11e). En el caso particular de Viscofan la mejora de la retribución al accionista hasta 2010: 0,8 €/acc. (+28% ligeramente por encima del crecimiento del BDI 10, +24,8%), la vemos como positiva, pero pensamos que podría ser superior.
Antonio Castell. Subdirector de Análisis de Renta Variable
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