Banco Sabadell. Altos objetivos

INFRAPONDERAR
Precio Objetivo: 3,0 €/acc

Un nuevo plan estratégico CREA 2011-2013 ambicioso tanto en términos de volumen de negocio, con objetivos de crecimiento CAGR 2011-2013 del +5,5% en crédito y +10 en recursos de clientes (+9% en depósitos, +11,5% en fondos de inversión y +10% en fondos de pensiones); como en ingresos, con un incremento objetivo CAGR 2011-2013 del +4,1% en Mg. de Intereses y +8,6%, en comisiones, ambos incluyendo Guipuzcoano (+1% y +6% est. “like for like”).

Nuestras estimaciones se sitúan en un escenario más conservador. Los objetivos fijados nos parecen difíciles de lograr sólo en términos orgánicos teniendo en cuenta las expectativas de bajo crecimiento en crédito del sistema, el proceso de desapalancamiento de la economía y el escenario de fuerte competencia que esperamos para el sector (aunque a corto plazo pueden seguir aprovechando para ganar cuota de mercado ante la debilidad y procesos de reestructuración de otros competidores, a más largo plazo habrá que competir con entidades de mayor tamaño, recapitalizadas y más eficientes). Por ello, preferimos situar nuestras estimaciones en un escenario más conservador: +1,3% en crédito, +4% en depósitos, +2,3% en Mg. de Intereses y +4,4% en comisiones CAGR 2011-2013e.

Mejora del funding mix. Tras el esfuerzo realizado en captación de depósitos han logrado una notable mejora en el ratio LTD (148% 2010 vs 205% 2007, ex repos) y reducir dependencia de la financiación mayorista (22% en 2010 vs 30% en 2007). Con ello pensamos que afrontan 2011 con una posición de liquidez razonablemente cómoda: i) Con un calendario de vencimiento bien distribuido y poco concentrado en el corto-medio plazo ii) una primera línea de liquidez de 10,4 Bn € (10,7% s/Activos) iii) y margen para seguir generando gap comercial positivo (2 Bn € 2011 est.).

Más cómodos en capital, con un Core Capital 2010 del 8,2% que se situaría en el 8,9% tras la ampliación de capital de 411 Mns € realizada recientemente dirigida a una operación de recompra de bonos y preferentes. Gracias a ello, SAB se sitúa en una posición más cómoda de capital ante los nuevos mínimos establecidos en España. Adicionalmente tienen capacidad para seguir generando capital de forma orgánica (+12 pb 2011e, +28 pb 2012e). Esperamos un Core Capital del 9% al cierre de 2011 y 9,3% en 2012. De cara a BIS III, el impacto en ratios sería reducido (-50 pb est).

Valoración. Actualizamos precio objetivo que situamos en 3,0 €/acc y mantenemos recomendación de Infraponderar. SAB cotiza a un P/NAV 2011 de 0,8x en línea con POP y BTO, que consideramos opciones más atractivas por fundamentales. Adicionalmente, siguen abiertos a nuevas oportunidades de crecimiento orgánico, factor que podría pesar sobre la cotización.

David Fernández. Analista de Renta Variable