Viscofan. Todo tiene un límite

SOBREPONDERAR 
Precio Objetivo: 27,9 €/acc

Un sector en alza. Viscofan y Devro se habrían revalorizado de forma paralela y casi 3x más que el índice europeo de alimentación. Estas cifras habrían venido respaldadas por la mejora de los números gracias a una demanda que ha venido creciendo de forma sostenida en los últimos años y acompañada de una recuperación de precios que estaba pendiente (estimada entre 40% de celulosa y 15% en colágeno) y que habrían empujado a las tres primeras compañías del sector a crecer 2006-10e en ingresos: +10% y +20% en EBITDA.

Pero todo tiene un límite: i) Nosotros creemos que las perspectivas de demanda se mantendrían intactas (TACC 09-12e: +5,2%) pero no así los precios que según nuestras estimaciones ya se habrían recuperado en su mayoría (80% el segmento de celulosa y un 97% en el de colágeno) ii) Por otro lado, creemos que también estarían ya muy cerca de los precios medios de cotización. Según nuestras estimaciones Viscofan cotizaría a EV/EBITDA 11e: Viscofan 8,1x vs 8,4x media 10 años, superior para Devro 8,4x vs 5,8x media 10 años.

Quedaría como incógnita qué hacer con la caja. Los crecimientos del sector han hecho menos necesarias las operaciones de concentración pero también han permitido que el sector se capitalice. Tanto Viscofan como Devro habrían reducido de forma pronunciada el endeudamiento hasta niveles 0,5x EBITDA10. Puede ser momento de plantearse si incrementar la retribución al accionista o una operación corporativa. La experiencia de Viscofan en la compra de los activos de Teepak fue positiva pero ahora se haría a precios elevados y en nuestra opinión con márgenes casi en máximos. Es decir, aunque hay capacidad de endeudamiento, una compra podría ser cara.

Para el caso particular de Viscofan. Con el plan “Be ONE” casi concluido creemos que la compañía está entrando (si no lo ha hecho ya) en una nueva etapa donde habría ya poco margen para mejoras adicionales. Por otro lado, la elevada generación de caja induce a dar posibilidades a hacer nuevas inversiones (compras o expansiones orgánicas) o un incremento de retribución al accionista, ya sea vía dividendo ya sea vía amortización de capital como forma extraordinaria no consolidable (no sería la primera vez).

De acuerdo con todo ello actualizamos la valoración hasta 27,9 €/acc. (vs 25,9 €/acc. anterior) potencial (+4,5%) por lo que mantenemos la recomendación de SOBREPONDERAR.

Antonio Castell. Subdirector de Análisis de Renta Variable