Banesto. Bien posicionado ante un entorno complicado

COMPRAR
Precio Objetivo: 8,9 €/acc


Actualizamos cifras. Recortamos BDI 2011 en un -17% y -15% en 2012 consecuencia de: i) Un escenario más negativo en márgenes (-9% 2011e vs -5% anterior) tras el deterioro observado en el 4T por el aumento de los costes de financiación. ii) Y una mayor carga de dotaciones tras el fuerte aumento registrado en el saldo de inmuebles (+28% anual) y el escaso nivel de genéricas disponible con el que han cerrado 2010.

Aunque seguimos confiando en la capacidad de BTO para hacerlo mejor que la media en márgenes, gracias a su gestión de spreads, la gestión activa de su cartera ALCO (aportó el 10% del margen en 2010) y una mejor estructura de financiación.

Una situación de liquidez sólida: i) Con vencimientos del funding mayorista bien distribuidos (el 68% concentrado a partir de 2013 ii) El mejor ratio LTD entre los bancos domésticos (125% vs 155% media comparables) iii) En 2011 volverán a generar un gap comercial positivo (2,5 Bns € est.), manteniendo el foco en depósitos (+4,5% 2011e) y con el crédito prácticamente flat. iv) Y disponen de varias alternativas de liquidez a corto plazo en caso de nuevos tensionamientos de los mercados (cámaras de contrapartida, capacidad para acudir al BCE, papel comercial).

Mantenemos el pico de mora a finales de este año (5,0% est vs 4,1% en 2010) y esperamos más compras significativas de inmuebles en 2011 (3,8 Bn € saldo 2011e, +28% vs 2010). Con ello, asumimos unas dotaciones totales 2011 de 657 Mns € (464 por crédito y 193 Mns € por inmuebles) vs 1.016 Mns € en 2010, consumiendo el escaso nivel de genéricas disponible.

Cómodos en capital. Con un Core Capital del 8,3% y TIER I del 9,3% en 2010, cumplirían con el nuevo mínimo del 8%. BTO se ha fijado un objetivo en Core Capital del 9% y TIER I del 10% en 2012, sin necesidad de recurrir al mercado, apoyándose en su capacidad de generación orgánica y manteniendo un Pay Out del 50%. Este objetivo nos parece factible: calculamos que podrán generar 0,3 pp de capital al año en el periodo 2011-2012, lo que situaría el Core Capital en ese 9% objetivo.

Actualizamos nuestra valoración. Fijamos nuevo precio objetivo en 8,9 €/acc (potencial +44%) y mantenemos la recomendación de Comprar. No descartamos que BTO pueda incluirse en un movimiento corporativo por parte de Santander. Aunque muy diferentes, tanto la compra por parte de SAN del 10% que cotiza en bolsa como la posible venta del 100% de la filial, nos parecen dos opciones que podrían tener sentido. En ambos casos los accionistas minoritarios podrían recibir una oferta en cash o un canje atractivo de acciones con la matriz.

David Fernández. Analista de Renta Variable