Inditex. Cumpliendo en todo pero cara…

INFRAPONDERAR

Precio Objetivo: 60,9 €/acc

Los Rdos. 9M10 han estado en línea con lo esperado por el consenso y ligeramente por debajo de lo esperado por nosotros, sin que las desviaciones fueran significativas: i) LxL 3T10e +3,5%, ligeramente por debajo de +5% del 1S10 pero también con peor comparativa respecto a 2009, ii) un dólar que ha jugado a favor en ingresos (2 p.p.) y que deja un margen bruto +300 p.b. iii) los costes también estarían bajo control cumpliendo estimaciones y eso a pesar de que se han abierto más tiendas de las esperadas +300 vs 270 estimadas.

Lo mejor sigue estando en la caja acumulada en balance 3 Bn € (>1 EBITDA 10e) y que abre la puerta a una nueva mejora del dividendo a pagar (pay out 57%). Aunque creemos que eso no se sabrá al menos hasta mediados de Abril con la publicación de Rdos.

Pudo decepcionar el guidance para 4T10 “ventas a tipo de cambio constantes habrían aumentado un +10% entre el 1 de Agosto y 12 de Diciembre de 2010”, lo que según nuestras estimaciones supondría pasar de un 14% hasta un +11/12% en ingresos (LxL +3%), pero no supondría rebajar nuestras estimaciones para final de año sino más bien…

…Volver a la normalidad. En nuestra opinión, esto lejos de ser negativo, estas cifras supondrían volver a la normalidad en el crecimiento tras un 1S10 cuya comparativa era muy favorable (LxL 1S09: -2%, dólar +11% vs 2009). Creemos que el consenso podría haber barajado unos escenarios muy optimistas y ahora podría tocar normalizarlos.

En la conference call, la compañía siguió insistiendo en su mensaje prudente para 2010 (que coinciden con las nuestras): i) Márgenes brutos que vuelvan a los niveles vistos en el 2S09 (lo que implicaría según nuestras estimaciones ± 100-150 p.b. vs +320 p.b de 1S10 vs.300 de 9M10 2010) ii) crecer en superficie entre un +8 y +10% vs. +10% estimado (esperan estar en la banda alta) y iii) lo harán con unas inversiones de 570 Mns € vs. 574 Mns € estimados (que no han variado respecto 1S10).

La valoración de máximos ha sido superada. Incluyendo nuestro escenario que vemos ya como optimista y el impacto a corto plazo de Zara online, nos da un precio objetivo de 60,9 €/acc. con un potencial de -2%, lo que supone que rebajamos nuestra recomendación de SOBREPONDERAR a INFRAPONDERAR. Por multiplicadores, ya estaría por encima a la media histórica EV/EBITDA 12,6x en 10e y 11,1x en 11e: vs 10,6x media cinco últimos años.

Antonio Castell. Subdirector de Análisis de Renta Variable