Santander. Interesado en M&T

COMPRAR

Precio Objetivo 13,4 €/acc

Se vuelve a señalar en prensa los planes de SAN para hacerse con el Banco Estadounidense M&T. El objetivo inicial sería comprar la participación del 22,5% que AIB mantienen en M&T y plantear una fusión con Sovereign su filial en EEUU. Parece que los dueños de M&T estarían interesados en mantener una participación en la entidad resultante de la fusión, que podría ser gestionada por el actual presidente de M&T y controlada por SAN en más de un 50%. Ambos habrían iniciado ya conversaciones informales con la FED para plantear la operación.

Comentario: Consideramos que la operación tendría sentido estratégico, permitiría a Santander incrementar de forma sustancial su presencia en EEUU a través de la fusión con un banco muy similar en tamaño a Sovereign y con potencial para extraer sinergias (el ratio de eficiencia de M&T está en torno al 53% vs 44% de Sovereign y 42% de SAN Grupo). M&T es uno de los 20 mayores bancos en EEUU con más de 750 sucursales, 68,2 Bn $ en activos y 50,2 Bn $ en créditos según cifras 1S.10 (52,4 Bn € y 38,6 Bn €). En 2009 su BDI se situó en 380Mns $ (292 Mns €, un 3% s/ BDI09 de SAN). Tendría por tanto un tamaño muy similar a Sovereign (722 oficinas, 57 BN € en Activos y 40 Bn en créditos 1S10). Tras la fusión EEUU pasaría a suponer el 10% del beneficio del Grupo Santander y el 11% de la cartera de crédito.

Atendiendo a los comentarios de los últimos días, entendemos que las opciones pasarían por adquirir primero el 22,5% de M&T en manos de AIB, para plantear después un fusión con Sovereign a través de un canje de acciones lanzado desde M&T (las dificultades estarán en llegar a un acuerdo en el canje). De esta forma Santander no tendría que emitir nuevas acciones. Bajo esta fórmula, partiendo de la valoración de mercado de M&T (10,8 Bn $; 8,4 Bn €) y nuestra valoración de Sovereign (6,6 Bn €; P/BV 2010 implícito de 1,9x), Santander pasaría a tener un 57% aprox del banco fusionado (suficiente para consolidar el 100% de la entidad fusionada), aunque ese porcentaje variará según el canje establecido.

La compra del 22,5% de M&T en manos de AIB supondría una inversión para SAN de 1.900 Mns € a precios de mercado, pagando unos múltiplos 2010 P/BV de 1,4x algo exigentes comparando con la media de 1x los principales bancos en EEUU (según consenso Bloomberg). De realizarse con los recursos del banco, estimamos que el impacto inicial en capital estaría en torno a -0,3 p.p.

¿Suficiente capital? Pensamos que la operación junto a las últimas compras se podrán afrontar sin necesidad de ampliar capital. Santander mantiene un Core Capital 1S10 de 8,6%. Es cierto que las últimas compras supondrán un impacto de entre 1,2 y 1,4 p.p que junto a la operación de M&T dejarían el Core Capital en niveles en torno al 7%. Sin embargo, los próximos scrip dividends (+0,3 pp en 2010 y otros 0,3 pp si se realizara también en 2011), la generación orgánica de capital (+0,9 pp 2010-2011) y la posibilidad de realizar una salida a bolsa del negocio en UK (creemos que se realizaría en forma de OPS) devolverían sin problemas el Core Capital a niveles por encima del 8%.

David Fernández Galisteo. Analista de Renta Variable