Inditex. Análisis Fundamental

SOBREPONDERAR

Precio Objetivo 60 €/acc

Los Rdos. 1S10 han sido positivos y por encima de lo esperado por consenso pero no según nuestras estimaciones. Se cierra un periodo con todo a favor: i) LxL +5% gracias al tirón de la demanda exterior pero sobre todo a una buena comparativa dólar (3 p.p.) y una base comparable muy favorable (en el 1S 09: -2%), ii) pero el más beneficiado de este escenario ha sido el margen bruto +320 p.b, por encima de los ya abultados +300 p.b esperados.

Pero también despiertan algunas dudas: i) En aperturas sin dar la cifra parece que podrían haberse quedado ligeramente por debajo de lo previsto (+8% vs +9% esperado por nosotros) y ii) los costes operativos evolucionaron por debajo de las ventas (+12% vs +14%) pero se aleja del objetivo de largo plazo de cerrar el diferencial a cero entre el crecimiento en superficie (1S10e: +8%) y los costes operativos (+12%).

En la conference call, la compañía insistió en sus prudentes previsiones para 2010 (que coinciden con las nuestras sin contar ventas online): i) LxL positivo (sin dar cifras vs. +4,4% estimado), ii) márgenes brutos estables (± 50 p.b. vs +320 p.b de 1S10 vs.90 p.b. estimados para 2010) iii) crecer en superficie entre un +8 y +10% vs. +10% estimado y iv) lo harán con unas inversiones de 570 Mns € vs. 574 Mns € estimados.

Hay que ser prudentes. En el 2S10 esperamos que las partidas vuelvan a sus niveles normales de crecimiento y puede ocurrir que la buena evolución de los ingresos ya no compense esta desviación y aparezcan cifras por debajo de un consenso muy optimista, tras varios trimestres superando estimaciones e ilusionando con el nuevo proyecto de Zara online.

Incluimos Zara online. Aunque coincidimos con la compañía que aún es muy temprano para poder dar cifras (al menos por parte de la propia Inditex que habría pospuesto cualquier comentario en profundidad para el final de la temporada), nosotros hemos intentado adelantarnos con un breve y limitado análisis para el corto plazo a partir de datos de H&M. Según nuestras estimaciones (tomándolas con las debidas precauciones) el nuevo proyecto podría suponer un incremento del LxL de 1,6% entre 2010 y 2011.

Una valoración de máximos. Incluyendo nuestro escenario que vemos ya como optimista (no hemos tenido que variar cifras a pesar de la sorpresa positiva para el consenso) y el impacto a corto plazo de Zara online, nos da un precio objetivo de 60 €/acc. con un potencial de +3%, lo que supone que rebajamos nuestra recomendación de COMPRAR a SOBREPONDERAR. Por multiplicadores, ya estaría por encima a la media histórica EV/EBITDA 11,6x en 10e y 10,3x en 11e:vs 10,6x media cinco últimos años.

Antonio Castell. Subdirector de Análisis de Renta Variable